​Cencosud reemplaza a Falabella en cartera de acciones recomendada de Renta 4 con moderada exposición al riesgo

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Cencosud inter


1. Banco Santander. La corredora la mantiene en cartera por buenas perspectivas basadas en un mayor crecimiento de la economía chilena y su liderazgo en colocaciones.

2. CMPC, la mantiene debido a expectativas de buen precio de la celulosa unido a que en 2018 esperan que no se vuelva a repetir la falla evidenciada en 2017 en Guaíba II.

3. Cencosud, reemplaza a Falabella porque tiene un mayor potencial de alza en su precio.

4. SQM-B, la mantienen debido a que precio del litio del primer semestre 2018 se ubicaría alrededor de un 20% por sobre el precio promedio del 4T17 y no esperan ajuste de precios.

5. Vapores, se mantiene con un 20% de ponderación, pero con un “warning” en caso que se desate definitivamente la “Guerra Comercial” entre EE.UU. vs China, u otro país o bloque comercial.


1. Bsantander (Precio Objetivo Dic 2018: $55 por acción)

Banco Santander mantiene el liderazgo dentro de la industria en términos de colocaciones con una participación de mercado de 17,65%, seguido del Banco de Chile con 16,19% y en tercer lugar BCI con 15,87%, luego se encuentra Itaucorp con 13,05% y un nivel más abajo está BBVACL con 6,12% y finalmente

Security con 3,08%.

En cuanto a gastos de apoyo, el Banco Santander mantiene su liderazgo y su estructura de costos en relación a resultado operacional y margen de intereses, siguen siendo los más bajos del sistema. Respecto de los índices relevantes, se tiene que a Febrero de 2018, Bancos Santander y Chile registraron los mayores ROE después de impuestos, con ratios de 18,24% y 18,19%, respectivamente, dejando a BCI en tercer lugar con 16,9%, seguido de Security con 13,3%, BBVACL con

11,2% y finalmente Itaucorp con un 5,1%. El ROE promedio ponderado de la muestra de bancos alcanzó a un 16,1%.

Al contrastar el ROE con la relación Bolsa/Libro, vemos que Banco de Chile es el que presenta la mayor relación B/L (3,19 veces), lo que se justificaría por ser el banco que históricamente tiende a mantener su ROE en torno al 20%. Sin embargo, con los resultados a Febrero 2018, Banco Santander obtiene el mejor

ROE después de impuestos (18,24%) y éste se está transando en una relación Bolsa/Libro de 3,02 veces.


2. CMPC (Precio Objetivo Dic 2018: $2.650 por acción)

Valorización se hizo con múltiplo VE/EBITDA de 11,5 veces, con EBITDA calculado en forma tradicional (Res Operacional + Depreciación), y una relación Bolsa/Libro de 1,1x.

Resultados 4T17: Ingresos totales alcanzaron los US$1.312 millones durante el trimestre, un 6% mayor respecto al 4T16. El aumento de los ingresos a/a se atribuye a aumentos de 7% en Celulosa y de 4% en Tissue, parcialmente compensados por una disminución de 8% en Papeles. En tanto, alzas de precios de celulosa y mayores precios de papel tissue contrarrestaron completamente la disminución en los volúmenes de fibra corta y de cartulina durante el trimestre.


La producción total de celulosa fue de 865 mil toneladas durante el 4T17, disminuyendo un 12% comparado con igual trimestre 2016. La producción total de fibra corta fue de 666 mil toneladas en 4T17, un 16% menor a/a. La disminución se atribuye principalmente a la parada de Guaíba II, la que afectó la producción en aproximadamente 145 mil toneladas. Guaíba II reinició sus operaciones el 6 de noviembre. La producción de fibra larga fue de 199 mil toneladas, lo que representa un alza de 3% a/a, debido a la mayor producción tanto de la planta Laja como Pacífico.

EBITDA alcanzó los US$256 millones durante el trimestre, aumentando un 15% a/a. El margen EBITDA fue de 19,5%, mayor al 17,5% del 4T16. El aumento inter anual del EBITDA, se debe principalmente a un aumento de US$67 millones (46%) en el EBITDA de Celulosa, parcialmente contrarrestado por una disminución de US$10 millones (-45%) en el EBITDA de Papeles y de US$18 millones (-32%) en Tissue. El mayor EBITDA de Celulosa es consecuencia de los mejores precios de celulosa y mayores volúmenes de fibra larga, mientras que la disminución en Tissue es el resultado de mayores costos de fibras, además de mayores gastos de administración y venta. La disminución del EBITDA de Papeles está relacionada principalmente con los menores volúmenes de cartulinas.

Utilidad Neta Controladores del 4T17 fue de US$5,1millones, que se compara favorablemente con la Pérdida Neta Controladores de US$161,3 millones obtenida durante el 4T16.



3. Cencosud (Precio Objetivo Dic 2018: $2.150 por acción).

Precio Objetivo a Dic 2018, se obtiene a través de múltiplos VE/EBITDA de 9,5 veces, P/U de 16,5 veces y

Bolsa/Libro de 1,25 veces. Con estimaciones de EBITDA 2018E (Resultado Operacional + Depreciación) de $1.169.000 millones, Utilidad 2018E de $309.312 millones ($108 por acción) y Patrimonio 2018E de $4.226.669 millones (Valor Libro de $1.477 por acción).

Resultados 4T17

Ingresos se mantuvieron planos respecto al 4T16 (+5,6% en tipo de cambio constante) a pesar de la depreciación del peso argentino (16,1%) contra el pesp chileno y la deflación en alimentos en Brasil, explicado por aumentos en la mayoría de los negocios.

En Chile el crecimiento de Supermercados (ingresos +3,0%; SSS +2,3%), en Argentina el crecimiento de Mejoramiento del Hogar (8,5% en CLP; SSS 30,0%) y Servicios Financieros (+39,9% en CLP), y finalmente Tiendas por Departamento en Chile (ingresos +2,7%; SSS 2,1%) y Perú (ingresos +20,3% en CLP; SSS

+6,7%) que muestra un SSS positivo por segundo trimestre consecutivo.


EBITDA Ajustado aumentó 9,5% año a año (+15,3% en tipo de cambio constante) alcanzando $241.319 millones, explicado por el crecimiento de Chile y Argentina, este último como consecuencia de mayores ventas del negocio de Mejoramiento del Hogar y la mayor dilución de gastos. Lo anterior, parcialmente compensado

por la devaluación del ARS, un menor desempeño en Mejoramiento del Hogar Chile, el difícil contexto económico en Colombia y las regiones en donde opera la compañía en Brasil.


Utilidad atribuíble a controladores del 4T17 fue de $321.222 millones (+102,3% a/a), debido a un aumento en la rentabilidad de los negocios1 ($20.670 millones), una mayor revaluación de activos ($81.457 millones neto de impuesto diferido), el crecimiento en la utilidad por variación de tipo de cambio ($31.369 millones) y un menor costo financiero neto.


Conclusión: Noticia positiva ya que EBITDA en línea con lo estimado, sin embargo, Utilidad Controladores

muy por sobre lo esperado debido al fuerte aporte de revaluación de activos.


4. SQM-B (Precio Objetivo Dic 2018: $40.000 por acción).

Renta 4 estima que más allá del hecho que el acuerdo entre Julio Ponce Lerou y Corfo implique que SQM pueda llevar la producción de litio en el Salar de Atacama desde 48.000 actuales hasta 216.000 Ton/año, esto no implica que la empresa va a producir sin ir considerando las condiciones de demanda y por lo

mismo no estimamos una abrupta caída en el precio de este commodity, aunque sí lo hacemos caer un 10% el próximo año.

En 2018 SQM pasaría a tener una capacidad de producción de 70.000 TM y llegaría a las 100.000 TM en 2019. Además, durante este primer semestre los precios de venta se ubican un 20% por sobre el precio promedio de venta del 4T17, es decir, han subido de US$13.500 la TM en el 4T17 a US$16.500 la TM en el

primer semestre de 2018, por lo que esperamos una mejora significativa en los resultados de este año.


Resultados 4T17.

Ingresos alcanzaron US$575 millones (+3,8% a/a; 9,3% sobre lo esperado). EBITDA llegó a US$240 millones (+0,2% a/a; +0,7% sobre el consenso de mercado). Finalmente, Utilidad Neta llegó a US$110 millones (+36,6% a/a).

Nutrientes Vegetales de Especialidad: Durante el cuarto trimestre de 2017, los ingresos alcanzaron los US$185,9 millones, un 35,9% superior a las ventas registradas en el 4T16.

Yodo y sus derivados: Los ingresos del 4T17 ascendieron a US$60,8 millones, lo que representa un alza de 8,4% en comparación con los US$56,1 millones registrados durante el 4T16. La compañía comenzó a trabajar en el proyecto de ampliación de capacidad en las instalaciones de yodo en Nueva Victoria y a fines de 2017, la capacidad efectiva de todas las instalaciones llegó a 11.000 TM/año. Se espera completar la expansión durante la segunda mitad de 2018, elevando la capacidad efectiva total a 14.000 TM/año.

Litio y derivados: Ingresos por litio y derivados durante el 4T17 aumentaron un 1,5% respecto al 4T16. Los ingresos alcanzaron los US$179,4 millones en el 4T17 versus US$176,8 millones en el 4T16.

Potasio: Cloruro de Potasio y Sulfato de Potasio (MOP & SOP).- Los ingresos por cloruro de potasio y sulfato de potasio bajaron un 26,9% a/a en el 4T17, cayendo a US$78,4 millones. Los precios promedio en la línea comercial del cloruro de potasio y sulfato de potasio aumentaron un 7,4% durante el ejercicio 2017 en comparación con el año 2016, alcanzando US$282 por tonelada métrica.

Químicos industriales: Los ingresos del 4T17 totalizaron US$54,6 millones (-10,2% a/a). Los ingresos dependen de los volúmenes de ventas de sales solares. La Compañía despachó 88.000 TM de sales solares durante el ejercicio 2017 (vs 90.000 esperadas). Para 2018 la compañía espera vender un volumen de

50.000 TM.



5. Vapores (Precio Objetivo: $41,0 por acción).

Dado que EBITDA y Utilidad son negativas, Renta 4 sólo ha considerado una relación Bolsa/Libro=0,95x, entonces el Precio Relevante es $33,0/acción (con un tipo de cambio de $605 por dólar), al que sumamos $4,0 de activo por impuesto diferido, obtenemos un Precio Justo Hoy de $37/acción, llegando a un Precio Objetivo (12 meses) de $41 por acción.

Valorizando Vapores como si fuera una sociedad de inversión cuyo principal activo es Hapag Lloyd: Actualmente Vapores tiene un 25,5% de participación en Hapag Lloyd. Tomando como dato el precio de mercado de hoy de Hapag Lloyd AG de Eur 30,2 con un precio del Euro de $743,35

llegamos a que el precio equivalente en Vapores es de $32,8 por acción.

A lo anterior se debe sumar los activos por impuestos diferidos del balance a Dic 2017 por un monto de US$ 246.808 miles, con un precio del dólar de $605, equivale a $4,86 por acción adicionales. Por lo tanto, el Precio de Vapores sería de $37,7 por acción. Si castigamos en un 10% dicho valor, como si Vapores fuera efectivamente un holding, llegamos a que el Valor Justo Hoy sería de $33,9 por acción.


Al hacer el mismo ejercicio, pero considerando el Precio Objetivo promedio de HL de Eur 39 por acción, llegaríamos a un Precio Objetivo de Vapores de $42,5 post descuento holding de 10%.



Finalmente, destacamos que durante este año 2018, efectivamente se ha evidenciado un ajuste en el precio de las acciones de Hapag Lloyd, sin embargo, mientras estas han registrado una caída en su precio de un 8,6%, las acciones de Vapores registran una caída de un 24,6%, es decir, hay un diferencial de un

16% que no se justifica en absoluto en consideración que el principal activo de Vapores es Hapag Lloyd.